华润啤酒研讨报告：龙头决斗高端，聚势而强
（报告出品方/作者：信达证券，马铮）
1 投资逻辑
华润啤酒决斗高端，聚势而强。市场对润啤高端化转型的才能有一定的不合，担心品牌力不够、渠道形式不适配、与喜力的协同效应较差。针对市场的三大不合点，我们以为随着润啤2022 年进入“决斗高端、质量提高”三年提高的最初一年，产物重塑+品牌重塑+渠道重塑将持续提升其高端酒运作才能，确保产物布局晋级顺遂举行。我们估计2022-2024年营收CAGR 为 7.7%,归母净利润 CAGR 为 22.5%。 前情提要：行业竞争格式明晰，中高端啤酒快速扩容。啤酒行业具有重资产、产地销的特性，构成五大巨头分裂一方的地区格式，全体看格式明晰。2014 年后，行业从量增年代步入存量年代。在消耗晋级背景下，2018 年开启高端化海潮，此中8-12 元以上价格带快速扩容。
战略高度看，润啤进入“决斗高端、质量提高”的紧张一年。2020-2022 年，润啤重申“决斗高端、质量提高”，2022 年是增速浸透高端市场、重塑雪花的品牌外貌、补齐竞争短板、提升运营听从的紧张一年。从人的角度看，润啤背靠央企华润团体，大股东在各版块强壮的才能将进一步安稳润啤的龙头位置。比拟于其他啤酒厂商，润啤办理层具有长时安定的特点，且从 2017 年-至今关厂、2018 年攀亲喜力等严重办法中可以看出办理层战略目光、变革决计、实行力皆突出，因此我们看好公司战略落地实行的成效。关厂巅峰已过，产能优化提升听从。随着关厂巅峰已往，资产减值和员工安装用度等一次性用度对利润端的影响将渐渐减弱，叠加运营听从提升，业绩红利开释另有一定的动力。
当下 8-12 元价格带处于快速扩容的提高阶段，润啤在 3+3+3 战略指引下对产物、品牌、渠道举行了重塑，将抢占更多高端酒市场份额、完成产物布局晋级。具体来说：产物重塑：“四大天王+四大金刚”完满产物矩阵。作为品牌的载体，润啤构成“四大天王+四大金刚”的产物组合，经过丰厚的产物矩阵去满意消耗者多样化、差别化、天性化的消耗需求。2021 年次高端及以上的销量仅有 187 万千升，占总量17%，对标相近价格带的青啤主品牌销量占比 55%、重啤中端+高端销量占比 82%，提升空间十分宽广。品牌重塑：攀亲喜力，国产+国际品牌群改动认知。润啤旗下以前仅有雪花举国性品牌，消耗者对雪花构成低价的刻板印象。由于啤酒是舶来品，国际品牌具有分明的溢价，在当下啤酒高端化海潮中更受消耗者喜爱。因此 2018 年润啤与天下第二大啤酒厂商、欧洲第一大啤酒厂商喜力攀亲，国产+国际品牌构筑高端品牌群，经过新潮公布会+IP 化推行+代言人粉丝经济+场景营销等高品牌投入改动消耗者对雪花品牌偏低端的认知。
渠道重塑：培养大商、培养小商助力高端酒推行。行家业量增年代下，润啤以深度分销告竣年销量凌驾 1000 万千升的战绩，但是在高端酒运作方面完善运作履历和经销商资源。2020年开头，公司搭建大客户形式来开发具有高端酒贩卖才能的终端，经过提效、赋能、营销数字化三大办法建立高端酒渠道。从地区市场角度看，润啤在辽宁、四川、贵州、安徽等市占率凌驾 60%的红区市场接纳扩展高端酒市场容量的战略，而在市占率不高的白区市场方案了两省五市八大高处，经过聚焦高端即饮渠道在现有市场中取得市场份额，从大客户招商进度的不休推进，我们以为公司次高端酒销量可能在 2025 年完成400 万千升目标、CAGR20%。
2 汗青复盘：行业霸主的发展之路
华润啤酒仅限公司是华润团体下属的啤酒上市公司，专营啤酒产物的消费和贩卖，前身为华润创业仅限公司。1994 年，华润创业与沈阳啤酒厂合资建立华润（沈阳）雪花啤酒仅限公司，进军要地啤酒行业。2015 年，华润创业出售全部非啤酒业务予华润团体，更名为华润啤酒（控股）仅限公司。2018 年，润啤与举世第二大啤酒厂喜力（Heineken）团体达发展期战略互助协议，推进高端化业务转型。公司现在在 25 个省市内拥有65 家工场，啤酒销量位居中国第一，旗下以国内品牌+国际品牌两大阵营为主，明星产物包含雪花纯生、勇闯天涯、SuperX、马尔斯绿、喜力经典、喜力星银等。2021 年，润啤完成业务收入334亿元，同比+6.2%，啤酒销量 1106 万千升，同比-0.4%，Recurring EBIT（新口径）为46.5亿元，同比+21.5%。
2.1 提高历程：火箭般的发展速率
回忆汗青，润啤的提高可以分为四个阶段： 1993 年-2000 年：进军啤酒，蘑菇战略聚焦东北边。1993 年，华润创业与沈阳啤酒厂合资建立华润（沈阳）雪花啤酒仅限公司，进军要地啤酒行业。1994 年，为进一步拓展国内啤酒业务，润啤与南非酿酒公司（South African Breweries Group）告竣合营协议。在啤酒行业产地销+重资产属性下，事先华润创业的总裁宁高宁、SAB 高层、总司理王群提出蘑菇战略，便是在地区市场里收买酒厂、渐渐创建强势位置，而一个地区莳植蘑菇告捷后，在相邻200-250 公里的地区再收买一家酒厂、相反创建强势位置，由此蘑菇连成片后构成大蘑菇，各个工场之间的协同使得公司地点市场的会合度越来越高、制止了单打独斗，这也是现在业内所熟知的基地市场的由来。在蘑菇战略下，润啤从大连开头收买工场，向东北边提高，1997年并购大连渤海啤酒厂、2001 年以小吞大并购大连棒棰岛啤酒厂，在黑龙江、吉林、辽宁自建厂房，产能掩盖范围进一步扩展。1998-2000 年，公司销量从57 万千升增长到100万千升，CAGR 为 34.8%，此时润啤的增长速率略慢于青啤同期的53.2%。
2001-2005 年：转战东北和沿海沿江，举国扩张。为了举国啤酒霸主位置的目标，从2000年开头，润啤多次南下渴望在四川省创建起强势位置。颠末三年与四川蓝剑啤酒剧烈的竞争后，2001 年润啤并购四川蓝剑团体，开头完成打造东北大本营的战略构思。在聚焦东北边、转战东北后，公司看准沿江沿海地区中央都市的生齿红利，订定了相应的消费布局战略。在这个阶段，为了共同举国化扩张，公司在北京创建总部、整合办理架构，构成雪花啤酒的一致办理体系；2002 年开头实行以雪花为举国性品牌的战略，收买的场合品牌被雪花交换，处理收买后品牌冗杂难以办理的成绩，2003-2005 年雪花品牌销量CAGR为56%，凌驾总销量 CAGR25%。2001-2005 年，啤酒销量 CAGR 为 28.4%，远超于青啤的12.9%、行业水平的 8.9%。
2006-2016 年：稳居啤酒行业老大，勇闯巅峰。2006 年，润啤啤酒总销量凌驾青啤总销量，完成 531 万千升，创造出“雪花速率”。在稳坐第一、分明抢先竞争对手、市占率到达接近30%的目标下，公司接纳举国性并购+改扩建的增长战略，一方面持续蘑菇战略，2006-2011年累计收买 20 余家酒厂；另一方面持续在沿江沿海的中央都市布局、改扩建和新建工场。在敏捷扩张市场的历程中，公司察看到 2-4 元价格带的产物长时看增长乏力，因此2005年推出比雪花主流产物更贵的细分勇闯天涯、其具有户外活动挑唆精力的品牌外貌深受事先年轻消耗者的喜好，由此推进了雪花啤酒全线产物的敏捷提升，而这一单品2017年销量打破300 万千升。2011 年，润啤成为业内首家销量凌驾 1000 万千升的公司，凌驾青啤同期715万千升的 43%。2006-2016 年，公司发展性较为明显，啤酒业务收入CAGR为12.5%、凌驾行业均匀水平 8.1%、青啤 8.3%、重啤 5.6%、燕啤 6.2%，销量CAGR为8.2%、千升酒收入 CAGR 为 3.9%。
2017 年-至今：效益提升，高端转型。2014 年后，由于生齿布局改动、交换效应、代际厘革等缘故，国内中低端啤酒市场显现消耗晋级的趋向，2015-2021 年行业产量以CAGR2.3%的速率下滑。在量增不再支持行业范围增长下，啤酒厂产能过剩、价格战拖累利润等成绩日益凸显，产能优化和高端化转型成为改良红利才能的必要途径。2015 年，润啤聚焦啤酒业务的久远提高，出售批发、食品及饮用水等非啤酒业务予华润团体，更名为华润啤酒控股公司。2016 年，润啤与百威英博（Anheuser-Busch InBev SA/NV）告竣协议，以16亿美元购入南非酿酒团体亚洲仅限公司（SABMiller Asia Limited）持有的华润雪花啤酒49%股权，使华润雪花啤酒成为全资从属公司。2017 年，润啤到场啤酒行业高端化海潮，提出”3+3+3”提高战略，目标 2025 年在利润和高端酒销量全盘赶超国际一流公司，策划战略主要由效益提升+高端转型两方面构成：
1）效益提升：公司动手关厂增效，优化产能，2016-2021 年累计关闭42 家工场，同期青啤关闭 7 家工场、重啤关闭 11 家工场。其员工数目从 2016 年的58200 人锐减到2021年25000 人，单厂计划产能从 23 万千升提升到 28 万千升，销量/计划产能比从53.2%提升到60.8%。行业内看，均衡各地市场贩卖淡旺月系数及节沐日、大修、平常维修、装备刷洗等要素后，青啤实践产能/计划产能比终年维持在 70%-75%支配，因此润啤当下60%的销量/计划产能比另有提升空间。
关厂巅峰已过，一次性用度端影响减弱。关厂对用度端的影响主要是关厂当年一次性资产减值丧失和员工安装用度。2016-2019 年，润啤共产生安稳资产减值丧失+一次性员工确认补偿及安装用度 2.9/6.3/14.4/15.3 亿元,占主业务务收入比率为1.0%/2.1%/4.5%/4/6%。2020-2021 年，新口径下，润啤关厂干系的安稳资产减值丧失和一次性员工确认补偿及安装用度分散为 7.5/3.9 亿元。若剔除员工安装用度一次性影响，公司办理用度率从2018年的14%下降到 10.5%，累计下降 3.5pct，运营听从提升分明。现在润啤重新评价产能，将来三年的产能方案主要围绕 1）关闭低效工场、2）晋级变革重点提高工场、3）会合建立大厂。随着关厂巅峰已往，资产减值丧失和员工安装用度等一次性用度对润啤报表利润端的影响渐渐减弱，叠加运营听从提升，业绩红利开释另有一定的动力。
2）高端转型：2018 年，润啤与举世第二大啤酒消费商喜力（Heineken）团体达发展期战略互助，经过产物组合、渠道形式、品牌矩阵等厘革发力高端。2017-2021 年，润啤次高端及以上产物销量 CAGR 为 10.2%、次高端及以下 2014-2021 年CAGR为-2.9%。2017-2021年，润啤啤酒收入 CAGR 为 3.0%，销量 CAGR 为-1.6%，千升酒收入CAGR为4.6%，扣非净利润 CAGR 为 27.5%。
2.2 公司办理：办理层战略目光、变革决计、实行力皆突出
股权布局方面，停止 2021 年底，润啤主要股东为华润团体（啤酒）股份仅限公司，直接持股比例为 51.7%，合贸仅限公司持股 0.24%，皆为华润团体仅限公司的子公司。而华润团体（啤酒）公司的股东为华润创业和 Heineken Brouwerijen B.V.，分散持有60%和40%的股份。
背靠央企，大股东才能雄厚。华润团体前身为 1938 年在香港建立的联和行，现在业务涵盖大消耗、综合动力、都市建立运营、大康健、产业金融、科技及新兴产业6大范畴，位列2021 年《财产》天下五百强第 69 位，所属企业中有 8 家在港上市和4 家要地上市公司，但是业策划和本钱运作才能皆精良。早前润啤（事先的华润创业）业务掩盖食品、批发、饮品、物业、纺织、石油经销等范畴。2015 年，润啤以 280 亿港元向华润团体出售非啤酒业务，轻装上阵、重兴旗鼓。2016 年，润啤收买 SAB 持有的华润雪花啤酒49%的股权，完周全资控股。现在，润啤是华润团体大消耗板块中紧张的一环，该板块聚焦当下消耗晋级的大趋向，与润啤高端化战略朝向一律；同时，其他业务在消耗人群和渠道方面与润啤有较多协同作用，好比华润万家曾是润啤掀开华南市场的紧张商超渠道、润啤与华润置地互助打造啤酒小镇。将来，大股东华润团体在各版块强壮的才能将进一步助力润啤安稳其行业龙头位置。
办理层长时安定，战略目光、变革决计、实行力皆突出。在现任润啤CEO侯孝海任职前，上任华润雪花总司理王群教师任职时间凌驾 16 年，首创“蘑菇战略”，带领润啤从一个地区性企业发展为举国龙头。侯孝海业务一线出身，在公司事情时间长达18 年，深谙啤酒行业的策划之道，在到场华润团体之前曾就职于盖洛普扣问、百事团体，2001-2007年承继华润雪花啤酒仅限公司的贩卖提高总监和市场总监；2009-2016 年承继华润雪花啤酒仅限公司贵州和四川两大基地市场总司理。2016 年 4 月回总部接任CEO 后，侯孝海带领润啤完成两大厘革：1）产能优化：作为央企，润啤关厂难度和阻力皆较大，但是在“刀尖向内”的变革办法下，关厂顺遂举行；2）高端化转型：提出“3+3+3”提高战略，2018 年促进与举世第二大啤酒消费商喜力团体的长时战略互助。
我们以为润啤办理层实战履历丰厚，并且长时安定有利于公司战略落地实行。在关厂时期，公司利润比年承压，归母净利率从 2016 年的 4.9%下降至2018 年的3%，但是这丝毫没有犹豫润啤变革的决计。因此，在润啤战略目光+变革决计+实行力皆突出的上风下，我们看好公司高端化转型战略落地实行的长时后果。
薪酬勉励富裕，人效提升速率行业最快。润啤器重办理层和员工勉励，依据2021年各上市公司年报，润啤高层薪酬远高于国内其他企业，浅易/侯孝海/黎宝声薪酬分散为251/847/339万元。侯孝海 2016 年上任后，大力推进产能优化和构造重塑，员工数目从2016年的58200人缩减至 2021 年的 25000 人，人均创收和人均创利持续提升，2019 年凌驾青啤和燕啤，润啤人效提升速率行业最快。别的，在“3+3+3”提高战略指引下，公司引进与高端化相婚配的办理人才和经销商资源，完满人才培训方案，优化员工薪酬体系，2017-2021年人均薪酬凌驾青啤和燕啤。
高管增持彰显决计。依据港交所干系权益材料的披露，侯孝海先后于2020 年5月11日以34.49 港币增持润啤 10,000 股、2020 年 5 月 12 日以 39.35 港币增持润啤50,000股，共破费近 76.3 万美元，增持完成后侯孝海累计持股 1,068,000 股，占总股数0.03%，增持前侯孝海是最大的天然人持股方和第 60 大持股方。两次增持富裕体现了办理层关于润啤高端化转型的决计和提超过息的看好。
3 将来看点：决斗高端，聚势而强
3.1 公司战略：“3+3+3”提高战略开启厘革
2016 年，侯孝海接任润啤 CEO 后，提出“3+3+3”的提高战略，带领润啤进入高质量提高的新轨道。具体来说：2017-2019 年：润啤重申“质量增长、转型晋级、创新提高”。三年内完成“去包袱”：关厂提效，优化产能；“强基本”：变化办理理念，提升实行力；“蓄能量”：收买喜力中国，开启高端历程。2020-2022 年：润啤重申“决斗高端、质量提高”。要做三件事“战高端”：高端市场销量接近主要竞争对手；“提质量”：消费、人力、财务质量迈上新台阶；“增效益”：业务额和利润分明提升。2023-2025 年：润啤重申“高端制胜、出色提高”。完成三个目标“赢高端”：高端市场占据率出类拔萃；“双对标”：对标国际一流公司；“做一流”：成为天下一流的公司。
3.2 攀亲喜力，高端酒正包围
攀亲天下第二大啤酒商喜力团体。喜力是欧洲百年啤酒酿造商，1863 年谢拉特?艾迪恩?海尼根于阿姆斯特丹创建，在天下 70 个国度拥有凌驾 165 家酿酒厂，现为天下第三大啤酒酿酒商，酿造凌驾 170 种顶级、地区性及特制啤酒，以前完周全产物系列高端化。2021年，喜力举世销量为 2241 万千升，收入 197.15 亿欧元，净利润11.54 亿欧元，在举世市场市占率为 11%，仅次于百威英博 27%。依据 BrandFinance 公布的“2021 年举世最有代价的啤酒品牌 50 强”，喜力位居第二，仅次于墨西哥啤酒品牌科罗娜、凌驾了百威旗下的百威系列和百威淡啤，品牌代价持续提升。
喜力决定失误，错失中国市场。喜力 1993 年进入中国市场，依靠着本身欧洲百年品牌和“喜力，关闭星天下”的倾销宣语成为夜场第一品牌。2002 年，喜力团体停止与德记洋行互助，渴望经过自建渠道网络把握更多的市场主导权。但是由于对中国市场的竞争态势熟悉不敷，喜力中国业务渐渐萎缩至上海、浙江、福建、广东、海南几省。依据欧睿数据，2017年喜力中国的市占率仅为 0.4%，与同为外资高端品牌百威、嘉士伯相差甚远。
润啤与喜力强强团结，包围高端酒市场。在喜力中国渠道开发不顺、国内啤酒开启高端化海潮的背景下，喜力作为欧洲百年品牌可以补齐润啤在高端市场品牌力不够的短板，而润啤可以使用本身渠道上风协助喜力在中国市场扩张，因此喜力成为润啤战略互助伙伴的首选。2018 年 8 月，润啤与喜力达发展期战略互助安插，11 月，两边告竣股份置办协议，喜力团体赞同出售 1）喜力中国大陆目标公司全部股权，2）喜力中国香港目标公司全部已刊行股本。该买卖于 2019 年 4 月完成，Heineken Brouwer B.V. 持有华润团体（啤酒）仅限公司40%的股份，直接持有上市公司华润啤酒 20.7%的股份，华润创业持有喜力团体0.9%股份。依据协议，喜力允许润啤在中国大陆和香港澳门独家使用喜力品牌的商标权，同时将在中国大陆、香港澳门的现有业务交融到润啤中，将来可能受权允许润啤在中国大陆和香港澳门独家使用喜力团体所持有的其他国际高端品牌。
润啤和喜力开头交融顺遂。2019 年交割完成后，润啤快速整合喜力中国业务，业务重点包含 1）依托喜力在福建和广东地区的产能和品牌力、增速高端酒份额提升；2）聚焦资源、推行新品喜力星银，比拟于喜力经典，喜力星银咀嚼偏淡、定价偏低，消耗人群定位年轻人，场景定位暖锅店和量贩式 KTV；3）优化喜力职员运营，增长整合深度和协同效应。从现在喜力和润啤的交融后果来看，喜力在国内的终端网点数大幅增长，但是现在范围在喜力原有上风地区，四川、辽宁、浙江等润啤上风地区仍有较大的提升空间。短期内，润啤与喜力互助后，两个团队的交融势必会产生摩擦，在润啤传统上风市场的协同效应显现较慢。但是我们以为，润啤与喜力战略互助的产物、渠道、品牌的协同效应在中长时会愈加分明，关于润啤包围高端酒市场有紧张的战略意义。
中长时看协同效应突出。产物协同：喜力定位 12 元价格带以上，而润啤雪花旗下的中高端酒大多会合在 6-12 元价格带，两大品牌不会在内里正面分歧，喜力约莫率上争夺百威和嘉士伯的市场份额。渠道协同：喜力将借助润啤原有贩卖渠道，好比局部高端餐饮渠道举行贩卖，同时润啤切入喜力的上风地区福建、广东和浙江。品牌协同：由于啤酒是舶来品，消耗者愈加承认国际品牌下的啤酒高端化看法，国产物牌中仅有青啤具有一定的高端酒品牌外貌，因此润啤攀亲喜力很大水平处理了雪花在高端酒市场品牌拉力不够的成绩。润啤在夜场并无分明上风，但是借助喜力的高端外貌以及强势买店力度可以协助润啤掀开夜场渠道，引进愈加优质的高端经销商资源。
3.3 产物重塑：“四大天王+四大金刚”剑指高端
“四大天王+四大金刚”重塑产物组合，剑指高端。2014 年从前，公司产物战略是雪花举国大单品，在收买完中小型企业之后，渐渐用雪花交换场合品牌。在国内啤酒高端化海潮下，润啤已有的产物组合无法满意消耗者天性化和差别化的消耗需求，因此构筑起“四大天王+四大金刚”的产物组合，丰厚高端产物矩阵。此中“四大天王”是雪花品牌下的脸谱系列、匠心营建、马尔斯绿、超等勇闯 SuperX，而“四大金刚”是喜力旗下的喜力经典、喜力星银、虎牌、苏尔。从价格带看，润啤现在完成了高中低价格带全掩盖，2021 年次高端及以上销量为187万千升，同比+28.1%，占比 17%，此中 SuperX、喜力、纯生、马尔斯绿皆有双位数的增长。
具体来看：
1）6 元以下低端价格带：主要是举国化贩卖的雪花原汁麦/清新/冰酷和地区性品牌金威啤酒、西湖啤酒、蓝剑啤酒。主要竞品是场合性中小啤酒品牌、青啤的次品牌系列（算计394万千升）、百威的地区子品牌。
2）6-8 元中档价格带：主要是 2005 年推出、举国化贩卖的勇闯天涯，2017年成为300万千升的大单品，主要竞品是青啤经典、百威旗下的哈尔滨系列和雪津系列。
3）8-10 元价格带：主要是 2018 年在勇闯天涯基本上晋级推出的超等勇闯SuperX，推出当年完成 12.8 万千升，现在贩卖地区会合在四川、辽宁等雪花传统上风市场。别的，公司2020 年推出虎牌来加强在此价格带的上风。主要竞品是青啤经典、燕京U8、珠江97黑金纯生。
4）10-12 元价格带：主力大单品为雪花纯生，2017 年成为近50 万千升的大单品，主要竞品是重啤的乌苏啤酒、青啤的白啤和纯生、百威亚太的百威系列。随着乌苏啤酒举国化扩张快速放量、青岛白啤增长较好，该价格带的竞争格式估计会有厘革。2020 年润啤相继推出红爵、黑狮白啤等新品，但现在体量尚小。
5）12 元-15 元价格带：主要是雪花旗下的马尔斯绿，另一主力产物为喜力旗下的喜力经典和喜力星银，2018 年完成销量 14.6 万千升，主要竞品是百威旗下的福佳白、科罗娜、蓝妹等高端外资品牌。
产物标签天性光显，精准婚配消耗者。在“4+4”产物组合下，润啤为每一个产物都赋予的天性光显的标签，精准婚配不同年事段、不同喜好的消耗者，产物辨识度较高。好比，只管都是面向年轻消耗者，举国大单品勇闯天涯定位 18-20 岁富有挑唆精力的年轻人，马尔斯绿则是定位25-30岁潮热爱潮水和潮水的年轻人。而关于中年人消耗者群体，脸谱系列定位25-45岁的中国传统文明喜好者，匠心营建则是定位 40-45 岁寻求品格的高端商务人群。
产物布局晋级势头不减，毛利率仍有 10pct 提升空间。从产物布局来看，润啤次高端及以上产物占比从 2017 年的 10%提升至 2021 年的 17%，2017-2021 年千升酒收入从2520元提升至 3020 元，CAGR 为 4.6%，同期青啤 CAGR 为 3.5%，与青啤在高端酒的差距进一步变小。在啤酒行业高端化海潮下，润啤产物布局晋级对其红利才能改良分明，2016-2021年毛利率从 33.7%提升至 39.2%，累计提升 5.5pct。对标行业内百威亚太50%支配的毛利率，润啤的毛利率有 10pct 的提升空间。
3.4 品牌重塑：国产+国际品牌构筑高端品牌群
攀亲喜力，构成国产+国际高端品牌群。行业内看，青啤聚焦“1+1”双品牌战略，百威和重啤则是接纳国产+国际品牌的多品牌战略。而润啤以喜力为打破口，从2019 年开头持续打造中国品牌群和国际品牌群，即由勇闯天 SuperX、马尔斯绿、匠心营建、脸谱构成四大中国品牌，以及由喜力、苏尔、红爵、虎牌构成的四大国际品牌。由于啤酒是舶来品，消耗者愈加承认国际品牌下的啤酒高端化看法，国产物牌中仅有青啤具有一定的高端酒品牌外貌，因此润啤攀亲喜力很大水平处理了雪花在高端酒市场品牌拉力不够的成绩。
新潮公布会+IP 化推行+代言人粉丝经济+场景营销，高品牌投入改动认知。在啤酒新年代下，消耗主力人群是 90 后、00 后的 Z 世代，他们更倾向于自主选择、寻求产物品格和体验。因此，2017 年后润啤建立“高端化、年轻化”的提高朝向，倾销投放重点放在勇闯天涯SuperX和喜力两个品牌上，经过新潮公布会+IP 化推行+代言人粉丝经济+场景营销打破传统啤酒新品的营销伎俩。此中，1）勇闯天涯 SuperX 在业内率先使用流量明星承继品牌代言人，2018年上市时约请王嘉尔承继代言人，随后从街舞文明切入一连三季资助《这就是街舞》，2020年资助极限活动赛事 XGames，塑造年轻、潮水、跨越自我的品牌外貌，与勇闯天涯的产物外貌相反相成。将来，润啤将持续锐化酷的基因，经过街舞的IP 为年轻人转达蓝瓶的热情；2）喜力则是顶级国际足球赛事的主要资助品牌，与青啤专注奥运营销和篮球赛事资助构成差别化。除了持续与足球平台互助，润啤富裕发掘喜力的品牌潜质，经过“新电音”在举世请百大 DJ 作为外貌代言人推行喜力品牌。从已往两年的润啤营销活动来看，我们以为其对高端酒的了解和推行才能有分明的提升，有利于渐渐改动消耗者对雪花低端的固有认知。
产城交融，雪花啤酒小镇助力品牌文明建立。除了常规的空中倾销和地表投放以外，润啤也十分看重啤酒生态圈对品牌外貌的提升。2021 年，公司与华润置地签署投资互助协议，将公司位于深圳市宝安区的地块变革成华润雪花的新总部、研发中央、精酿工场、员工宿舍、啤酒博物馆，以及包含一个厂房、休闲办法、超市、餐厅、酒吧、啤酒花圃等综合体。该项目总投资凌驾 100 亿元，方案 2025 年 6 月全盘完工。此中方案的雪花啤酒小镇将以文明引领消耗形式晋级的主题，塑造非季候性的啤酒文明中央。行业内看，青啤在沿黄河流域不休完满啤酒生态圈建立，2022 年 2 月青啤小镇落子山东大沽河旅游度假区、6 月青岛啤酒·光阴海岸精酿啤酒花圃在青岛西海岸啤酒城开业，而润啤则是聚焦华南地区，两大啤酒巨头构成一南一北阵营、引流潜伏消耗人群。
精益贩卖，资源聚焦。2017 年后，润啤开头推行精益贩卖办理，提高贩卖才能和贩卖听从，对贩卖用度付出接纳一定的管控办法。行家业皆紧缩用度的情况下，为了共同高端啤酒的市场开发，润啤加码倾销和促销用度投放，贩卖用度率小幅上增，2017-2021 年贩卖用度率累计增长 3.03pct 至 19.6%。行业内看，润啤贩卖用度率较高，2020 年润啤/青啤/燕啤/重啤贩卖用度率分散为 18.9%/18%/12.7%/21.1%。 在当下啤酒高端化海潮中，渠道仍旧紧张，但是不再是决定性的胜负要素，消耗者愈加注意品牌力和产物力，因此行业高端化将嘉奖品牌、产物、渠道综合才能强的企业。润啤当次品牌投入更多是消耗者培养、改动认知，将会长时在策划端取得兑现。在当下啤酒高端化竞争中，我们以为润啤会增速上新速率和品牌推行力度，贩卖用度率短期内不会下降，将坚持安定乃至小幅上升，红利才能的改良更多来自于毛销差的提升。
3.5 渠道重塑：培养大商，赋能小商
3.5.1 经销商体系：提效+赋能
渠道形式历经三次改造，开释活力。
1）2004-2014 年，第一次厘革，深度分销：在啤酒行业增量年代下，润啤依据“厂商-批发商-二级批发商-终端”的传统经销形式、开发出“厂商-运营商-分销商-终端”的深度分销形式。在深度分销下，润啤渠道网络掩盖度和纵深度行家业内压倒一切，处理了润啤从东北边依据地向举国扩张中渠道建立的成绩。
2）2015-2019 年，第二次厘革，CDDS 形式：CDDS 是润啤开始2014 年在四川地区公司试点、随后举国推行的渠道建立和办理模子，主要目标是处理以往经销商“坐商”的成绩，突出专营化、扁平化、片区化、专业化、优质化渠道变革，由此处理窜货乱价、厂商权责不明、渠道用度过高等成绩，提高运营听从。
3）2020 年-至今，第三次厘革，高端大客户平台+营销数字化：在啤酒高端化海潮下，润啤原有渠道形式和经销商资源与高端酒运作要求并不婚配，因此2020 年公司开头搭建大客户平台、开发具有高端酒贩卖才能的终端。在整个经销商体系建立方面，公司推进营销数字化落地实行，创建 S&OP ONE 产销方案决定伶俐化办理体系。
提效：CDDS 形式举国推行。在“业务增长、转型晋级、创新提高”三大办理主题指引下，2014年润啤在四川试点 CDDS 形式，2018 年举国范围内推行。具体来说，CDDS形式是从渠道形式（C）、分销办理形式（D）、经销商策划形式（D）、业务员工事情形式（S）四个维度来对渠道精密化办理，分散对渠道布局计划、分工协作、经销商业务举动标准和才能提升、贩卖业务员举动标准和才能提升提出了不同的处理方案。在二次变革中，CDDS形式旨在1）构成快消品内里才能最强的渠道步队；2）打造竞争才能最强的分销渠道形式；3）创建听从最高、竞争性最强、最有控制性的、标准性的从厂家到终端的分销办事控制办理体系。此次变革从 2018 年开头，现在基本完成举国掩盖，变革完成后，经销商在销量、红利才能、产物布局方面都有了分明的改良。
赋能：培养大商，以大带小。在啤酒消耗晋级下，90 后、00 后消耗者所体现出来的需求是天性化、品格化的，与此相对应的是要求经销商可以将不同典范的好产物触达给消耗者，而具有此才能的屡屡是大商、这些客户通常在当地市场具有丰厚的资金、人力和社会资源，对AB 类餐饮和夜场渠道尤为紧张。润啤此前接纳深度分销形式，经销商广泛体量小、办理才能低，面临的客户主要是 CD 类等非高端餐饮、乡村县级市场和小型地区商超，缺乏高端酒运作才能。
为了适配高端酒的市场推行，2021 年 7 月公司创建高端大客户平台，1）展开铸剑举动吸引快消业内 TOP 客户，培养高品格的大经销商：计划华鼎会、华樽会、华爵会三层架构，分散对应举国、省级、市级三个层面的精良客户，此中华鼎会的要求是高端销量100万件、6000 吨支配，经销商在完成相应的雪花啤酒高端产物贩卖目标后方可取得入会资历。2）以大带小，体系化赋能小商，针对才能较弱的小商整合到大商旗下，直接缓解其资金压力；2020年 4 月，润啤建立渠道提高部，从运营才能、办理才能、信息化三端庄面赋能，处理其招工困难、融资源钱高、营销才能低的成绩，协助其快速发展。
回忆 2021 年，润啤高端大商培养初现成效。依据 2021 光阴润雪花渠道伙伴大会，前20%的大客户奉献了公司销量近 60%的比例，夜场专业客户奉献了夜场50%的销量。铸剑客户到达 190 家的范围，固然仅占雪花经销商数目 1.4%，但是奉献大高等6.7%的销量和11%的增量，超等勇闯 17%的销量和 11%的增量，马尔斯绿21%的销量和24%的增量，纯生27%的销量和 48%的增量，喜力 49%的销量和 52%的增量，可见雪花高端大客户对高端化的奉献已然成势。
营销数字化：S&OP ONE 产销方案决定伶俐化办理体系上线。在举国供需优化、贩卖方案和需求方案连续上线后，2021 年该平台持续向贩卖端延伸、上线经销商猜测与补货处理方案。现在，S&OP ONE 平台以前掩盖总部、16 家地区公司、70 余家工场、3000余个贩卖区县以及 20,000 多个经销商。我们以为，随着 S&OP ONE 体系在举国连续上线、经过人工智能猜测终端需求和厘革，四项功效模块可以更好地完成酒厂与渠道的协同、更好地办事终端客户。
都市和州里市场接纳差别化战略。在 2017 年渠道二次变革下，公司针对都市市场和州里市场接纳了差别化渠道战略，1）都市市场：扁平化分销网络办理维持在其他现饮渠道和传统批发渠道的上风位置，而专门的贩卖团队开发高端现饮渠道，此中雪花品牌借助喜力切入浙江、福建、广东的夜场渠道；2）州里市场：使用有长时互助干系的县级分销商拓宽业务掩盖和浸透，完成扁平化贩卖；另一方面，使用二级分销来需求乡村市场。
3.5.2 地区市场：攻守兼备
五大群雄分裂，各霸一方。长时的竞争拉锯构成现在地区性均衡的形态，70%以上的省份以前根老实出胜负，五大巨头分裂一方。润啤是行业龙头，销量市占率24%，拥有6个相对上风市场，分散是吉林、辽宁、四川、贵州、安徽、江苏，从东到西皆有掩盖。青啤仅次于润啤，销量市占率为 18%，拥有 5 个相对上风市场，分散是山东、陕西、山西、上海、海南，在沿黄河流域省份上风分明。百威销量市占率为 16%，拥有3 个相对上风市场，分散是福建、江西、湖北，在沿海、华南地区市场份额较高。“西部王”嘉士伯和重庆啤酒销量市占率为 7.1%，以东北为据点外扩，拥有 4 个相对上风市场，分散是重庆、宁夏、新疆、西藏。燕啤销量市占率为 6.9%，拥有 3 个相对上风市场，分散是北京、内蒙古、广西。
润啤业务单位包含东区、南区和中区。具体来看： 东区奉献营收超半，是公司主要利润池。东区包含东三省和东部沿海地区，掩盖范围较广。2021 年，东区对外贩卖收入 166 亿元，同比+1.4%，奉献50%的营收。2018-2021年，润啤在东区的收入增长安定，CAGR 为 1.1%，高于全体收入CAGR 的0.6%。东区拥有较多的老旧厂房装备，折旧摊销用度较多，且 2015-2020 年累计确认减值丧失23.3亿元。剔除减值丧失影响后，2020 年东区 EBIT 为 15.5 亿元，同比+4.0%，奉献37%，EBITMargin为9.5%，2015-2020 年累计提升 2pct。
此中 1）东三省是公司传统上风市场，润啤在辽宁/黑龙江/吉林的市占率分散为67%/49%/51.5%，停止 2021H1，分散拥有产能 180/110/40 万千升，此中辽宁和吉林是润啤的基地市场。东三省的产物布局广泛偏低，将来将是润啤持续高端化的主战场。2）东部沿海地区包含天津、浙江、江苏、上海等经济水平较高的省市，2020 年润啤开头单独组建高端团队、招募善于高端餐饮和夜店的经销商、使用喜力原有的贩卖网络拓展高端酒市场。南区营收增长敏捷，红利才能突出。南区主要包含东北地区的四川、贵州和东南方地区广东等，不包含福建。2021年，南区对外贩卖收入89亿元，同比+12.5%，奉献27%的营收。2018-2021年，润啤在南区的收入增长敏捷，CAGR 为 4.1%，同期全体/东区/中区CAGR分散为0.6%/1.1%/-3.7%。从红利才能看，2020-年南区剔除减值丧失后EBIT 为14.7亿元，同比+41.6%，奉献 35%的 EBIT，EBIT Margin 为 18.7%，2015-2020 年累计提升7.1pct，红利才能高于其他两个大区。
此中四川和贵州是公司基地市场，市占率分散为 79%/85%，停止2021H1分散拥有产能220/80 万千升。南区地点的大局部市场的主要竞争价格带较高，高端化历程快，润啤依靠其在基地市场的范围上风+品牌承认度以及喜力在广东的品牌溢价可能进一步拓展高端市场份额。 中区利润增速居大区首位。中区主要包含东区和南区以外地区、好比湖北和安徽。2021年，中区对外贩卖收入 79 亿元，同比-5.3%，奉献 24%的营收，2018-2021 年CAGR为-3.7%。从红利才能看，2021 年中区剔除减值丧失后 EBIT 为 11.5 亿元，同比+36.9%，奉献28%的 EBIT，EBIT Margin 为 13.7%，2015-2020 年累计提升13pct。
展望将来，红区市场扩展高端市场份额，白区市场抢占制高点。从地区市场战略来看，润啤依据市占率的轻重将地区市场分为红区市场和白区市场，并订定了不同的市场战略。1）红区市场是公司传统上风市场，包含辽宁、四川、贵州、安徽等市占率凌驾60%的省份，主要经过买店和锁店安稳渠道壁垒。中短期看，红区市场高端酒市场容量较小，但是润啤市场份额高，因此润啤扩展这些市场高端酒市场容量、使用SuperX 和雪花纯生渠道下沉、从而取得市场份额。 2）白区市场竞争强度较大，2020 年润啤方案了两省五市八大高处战略市场，将在第二个三年 2020-2022 年重点提高。此中两省是福建+浙江，五市为北上广深港，八大高处为大成都+大武汉+大杭州+大南京+大郑州+大西安+大重庆+大天津，主要竞争对手是百威亚太（浙南、福建、广东）、重啤（大重庆、华东和华南）、青啤（陕西）。白区市场高端酒市场容量大，但是润啤份额低，2020 年开头重点推行喜力星银、雪花纯生、SuperX等，聚焦高端现饮渠道，经过抢占制高点在现有市场中提升市场位置，取得市场份额。
4 股价复盘
业绩决定长时走势，估值中短期震荡。2015 光阴润创业剥离非啤酒业务，更名为华润啤酒，专营啤酒，因此我们选择 2015 年作为股价复盘的出发点。自2015 年年初至今，润啤股价累计上增 491%，年化收益率 39%；将股价拆分来看，EPS 累计上增403%，而估值累计上增 18%，业绩决定了润啤股价的长时走势。从 PE（TTM）的汗青动摇来看，本钱市场关于啤酒行业的改良渴望已久、叠加润啤本身行业龙头位置，润啤PE 以前到过136倍的高点，动摇幅度较大，估值中枢在 20-30 倍支配。
2015.01-2017 年底的抬升：聚焦啤酒主业，估值率先启动。该阶段股价从7.5元上增至27.4元，累计上增 265%，业绩上增累计上增 21%，估值 PE（TTM）从22 倍上增到66倍，累计上增 200%。2015 年 4 月 21 日，停牌近两个星期的华润创业公布告示称，母公司华润团体提出发起将以 280 万元港元收买该公司旗下的批发、饮料、食品等非啤酒业务，届时华润创业将专注于啤酒业务。此前华润创业非啤酒业务体现持续疲软，且啤酒业务在业绩披露上纯透度欠佳，剥离非啤酒业务这一办法遭到市场承认，股价在2015 年年内累计上增96%。在完成非啤酒业务剥离后，2016 年 3 月，润啤与 SAM Miller Asia 告竣协议，回购其持有的49%的华润雪花啤酒股份，市场预期买卖可能增厚润啤的EPS，基本面妥当可以推进业绩安定增长。从策划层面看，继重啤 2015 年开头关厂后，润啤2016 年和2017年分散关厂7家和 5 家工场，资产减值丧失和一次性员工安装用度使得2017 年贩卖净利率下跌1pct 至3.9%。市场以为出清落伍产能一方面代表竞争格式改良，另一方面产能使用率的提升可以改良长时红利才能，因此估值率先启动、动员股价上增。
2018.01-2019.01 的升降：战略蓝图显现，估值全体上移。该阶段股价从30.2元下跌至26.7元，累计下跌 12%，业绩累计上增 32%，估值 PE（TTM）从73 下跌到49，累计下跌33%。2018 年 3 月，润啤在 2017 年的年报里提出“业务有质量的增长、转型晋级和创新提高”的三大办理主题，确定了构造再造、品牌重塑、产能优化、精益贩卖、渠道变革、营运厘革等战略办法，战略蓝图的显现提振市场决计。从策划层面来看，由于国内出台环保政策招致瓦楞纸、玻瓶等包材供需收紧，开启了 2018 年上半年啤酒行业的抬价海潮，2018H1润啤千升酒收入同比+13%，整年千升酒收入同比+12%。抬价掩盖本钱+战略蓝图明晰使得润啤估值大幅上移，2018H1 股价累计上增 24%。2018H1/H2 润啤销量同比-1.5%/-7.7%，下半年润啤销量下跌速率增速、引发市场担心；别的，市场对上半年抬价预期过高，业绩开头消化估值，2018H2 股价累计下跌-22%。
2019.01-2020.03 的升降：攀亲喜力，高端化持续推进。该阶段股价从24 元上增至35元，累计上增 46%，业绩累计下跌 17%，估值 PE（TTM）从 44 倍上增到79 倍，累计上增80%。2018 年 8 月，华润啤酒公布告示称，与喜力团体达发展期战略互助安插并签署《商标允许协议条款清单》、《主要条款清单》、《框架协议条款清单》。2019 年4 月份，润啤和喜力经过反把持观察，战略互助的确定性进一步加强，估值修复后动员股价2019.01-2019.11累计上增 86%。2020Q1，新冠疫情对啤酒即饮渠道影响较大，市场担心润啤短期业绩以及疫情下高端化逻辑的确定性，2020Q1 润啤 PE（TTM）从 89 倍下跌到79 倍，累计下跌11%，股价累计下跌 19%。
2020.04-2021.06 的震荡抬升：高估值+高业绩戴维斯双击。该阶段股价从33元上增至73元，累计上增 119%，业绩累计上增 81%，估值 PE（TTM）从75 倍上增到95倍，累计上增 27%。2020 年 3 月，润啤在 2019 年年报提出“决斗高端、质量提高”的战略主题，高端化转型的决计刚强。随着 4 月-5 月举国疫情管控轻松、啤酒旺月到临，润啤化危为机，增速高端酒布局，2020H1 次高端及以上销量同比+2.9%，毛利率同比+2.6pct。从股价来看，5 月初润啤开启规复行情，上半年股价上增 12%。而 2020 年下半年，润啤使用炎天消耗旺月补偿上半年受损销量，次高端及以上销量同比+18.7%，高端酒铺市速率超出市场预期、2020H2 股价上增 53%。股价反应了市场对润啤 2020 年提高的兴奋预期，估值从2020年年初的 89 倍冲至年底 147 倍，股价年内涨幅 71%。值得一提的是，2020 年11月18日，润啤召开首届华润雪花渠道伙伴大会、提出创建大客户平台构思，市场对其高端酒运作才能提升的预期持续改良，在相似于股东大会效应下、2020Q4 润啤股价上增43%。2021年年初，润啤股价有所回调，Q1 下跌 18%，进入 Q2 今后、基于2020H1 啤酒销量受损、低基数的预期下，市场对啤酒板块旺月修复的预期较高，Q2 股价上增13%。看整个上半年，润啤进入业绩高增阶段后、估值有一定的消化，2021H1 估值从147 倍下调至95倍，累计下跌 35.4%，股价下跌 11%。
2021.07-至今的升降：业绩消化估值，疫情扰动下基本面受损。该阶段股价从73元下跌至53 元，累计下跌 19%，业绩累计上增 127%，估值 PE（TTM）从88 倍下跌到31倍，累计下跌 64%。受环保督察、2020 年疫情、限产限影戏响需求链等影响，2021年下半年开头包材和入口大麦价格皆有 10-30%的上增，市场对润啤的本钱管控才能担心，且随着疫苗接种的普及、啤酒消耗频次有所下降，股价遭到克制，2021H2 润啤股价下跌4%。而2022年开年后，3 月尾华东疫情反复、啤酒现饮消耗场景散失，润啤短期策划受损、市场预期较为失望，前 4 个月股价累计下跌 25%，PE（TTM）下跌至26 倍。随着5 月中旬局部地区疫情显现全愈，啤酒板块率先开启修复行情，尔后 6 月上海开头重新开工复产、6月尾《新型冠状病毒肺炎防控方案（第九版）》公布、啤酒进入消耗旺月，政策利好提振市场对润啤旺月策划修复的预期，5 月至今润啤股价上增 33%，估值从 26 倍修复到31 倍。
5 红利猜测
收入猜测：1)量：从总量的角度来看，啤酒行业从 2014 年开头以前进入存量年代，各家酒厂销量增长乏力，因此我们估计公司将来销量将坚持安定或小幅增长，2022-2024年销量为1111 万千升、1121 万千升、1136 万千升，分散同比增长0.5%、0.9%、1.3%；2）价：次高端及以上产物销量增速影响产物布局上下、由此影响千升酒收入增速，参考公司2021年次高端及以上 28%的增速、千升酒收入 6.5%的增速，我们估计2022-2024 年公司次高端及以上坚持 20%的高增，分散为 237 万千升、292 万千升、352 万千升，同比+26.7%、+23.2%、+20.5%，对应千升酒收入 3230 元、3450 元、3674 元，分散同比+7%、6.8%、6.5%。
基于以上两点，我们估计华润啤酒 2022-2024 年的啤酒收入将分散达358.9亿元、386.7亿元和 417.4 亿元，分散同比增长 7.5%、7.8%、7.9%。
毛利率猜测：千升酒收入和千升酒本钱协同决定毛利率。2021 年下半年开头，大宗商品价格普涨，入口大麦、包材、油价等价格皆有 20%以上的涨幅，我们估计公司2022-2024年千升酒本钱分散为 1974 元、2053 元、2125 元，分散同比+7.5%、4.0%、3.5%。基于对千升酒本钱和千升酒收入的猜测，我们估计华润啤酒 2022-2024 年的毛利率将分散到达40.0%、41.5%和 43.1%，分散同比上升 0.9pct、1.5pct、1.6pct。
用度率猜测：1）贩卖用度率：润啤当次品牌投入更多是消耗者培养、改动认知，将会长时在策划端取得兑现。在当下啤酒高端化竞争中，我们以为润啤会增速上新速率和品牌推行力度，贩卖用度率短期内不会下降，将坚持安定乃至小幅上升，估计2022-2024年贩卖用度率为 20.5%、20.5%、20.0%；2）办理用度率：公司关厂巅峰已过，员工安装用度等一次性用度对报表的影响从 2020 年开头以前减弱，2021 年办理用度率下降到10.5%的水平，因此我们估计公司办理用度率将在这个水平动摇，2022-2024 年分散为11.0%、10.5%、10.5%。
净利润猜测：我们估计华润啤酒 2022-2024 年的归母净利润将分散到达40.9亿元、50.4亿元和 61.4 亿元，分散同比-10.9%、23.2%、21.9%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资发起。如需使用干系信息，请参阅报告原文。）
精选报告泉源：【将来智库】。将来智库 - 官方网站
