华润啤酒研讨报告：把酒千里北国雪，催开神州万户花

（报告出品方/作者：东北证券）

1 内资啤酒巨头，王者风范尽显

自 1993 光阴润创业入主沈阳雪花啤酒厂以来，华润雪花啤酒开头了令人张口结舌的扩 张，短短十余年间从偏安东北边一隅的小厂，提高为图版遍及举国的啤酒龙头。2006 年雪花 啤酒销量跃升举国第一，2008 年雪花成为举世销量最高的啤酒品牌。2015 光阴润创业剥离 旗下一切非啤酒业务，更名为华润啤酒重新上市。2018 年公司与举世第二大啤酒消费商喜 力达发展期战略互助。华润雪花已一连 15 年坚持国内啤酒销量排名第一，市占率凌驾 30%， 在国内消耗者心中享有极高的着名度。

实控报答华润团体，与喜力告竣战略互助。上世纪 80 年代 SAB Miller 经过入股华润雪 花啤酒进入中国市场；2016 年由于百威英博并购南非米勒公司，公司决定出资 16 亿美元购 回 SAB Miller 持有的 49%股权，至此完成对雪花啤酒的全资控股。2018 年 9 月公司与喜力 告竣战略互助，以 243.5 亿元港币作为对价向喜力配售新股，刊行完成后喜力将占据华润集 团 40%股份；华润啤酒则取得喜力中国区（含港澳地区）啤酒业务以及喜力在中国的独家商 标使用权。该项互助有助于华润雪花扩展本身高端品牌矩阵以及产物储存，助力公司高端化 转型。

营收端妥当增长，利润端增长迅猛。2016-2019 年公司营收由 286.9 亿元提升至 331.9 亿元，三年 CAGR 为 4.9%；2020 年受疫情打击以及推进不含瓶贩卖，营收同比下滑 5.3%。 现在行业全体增速趋于安稳，营收端难有大幅增长空间。利润端方面，2017、2018 两年净 利润下滑，主要由于公司大力推进高端转型，冒进入除低端产能招致计提多量一次性资产减 值丧失及员工安装用度。自 19 年起随着公司前一阶段调停渐渐完成，利润端展现发作态势，2020 年完成净利润 21.1 亿元，同比增长 61%；进入 21 年后公司高端化转型进入劳绩期，2021 完成营收 333.9 亿元（+6.2%）；完成净利润 45.9 亿元（+119%），利润端增速远超营收增速。

2 行业进入存量博弈，高端化成行业主线

2.1 竞争格式趋于安定，各自建立强势地区

2020 年销量口径下行业 CR5 已至 90%，寡头把持格式渐渐构成。中国啤酒行业自 90 年代末步入举国化提高的快车道，几大龙头企业纷繁增速吞并扩张节奏完成赛马圈地，至 2010 年支配以华润、青岛、燕京、百威以及嘉士伯为首的 CR5 到达 70%以上，寡头把持格 局开头建立。2010-2015 年间行业价格战剧烈水平加剧，大型啤酒巨头依靠范围上风将啤酒 本钱紧缩至极低水平，客观上增速了行业内中小产能出清，龙头企业市占率稳步提升。2015 年后行业内并购数目明显变小，别的多年价格战致使行业产能使用率与利润率低下，全体业 内竞争渐渐趋于感性，高端化成为行业主线逻辑。

各自建立上风地区，构筑中心基地市场。各大酒企在举国化赛马圈地的历程中，均已确 立本人的中心上风地区，安定的基地市场将协助酒企在剧烈竞争中立于不败之地：1）高市 占率协助公司加深渠道掌控力，反抗外来品牌打击；2）高利润奉献率确保公司业绩基本盘 安定，并为布局晋级提供助力；3）依靠产能上风，发扬对周边省市的辐射带举措用。随着 各大巨头对基地市场的持续精耕细作，啤酒行业竞争格式将渐渐固化，短期内将不会有较大 厘革。

2.2 行业堕入量增乏力，渐渐开启产能优化

啤酒产量逐年变小，人均消耗量趋于安定。自变革开放后，国内啤酒产量一连 35 年实 现正增长，并于 2013 年到达其汗青最高值 4983 万吨，随后啤酒产量呈逐年下滑态势。2020 年受疫情影响国内仅完成啤酒产量 3411 万吨，同比大幅下降 9%，2021 年啤酒消耗回暖， 整年完成啤酒产量 3562 万吨，同比+4.4%；人均啤酒消耗量相反从 2013 年的 37.2L 下滑至 2020 年的 24.6L。依据兴旺经济体的啤酒提高史来看，啤酒消耗量在到达汗青最高值后都市 履历不同水平下滑，随后维持长时安定的态势，我们估计随着疫情影响渐渐阑珊，长时来看 中国人均啤酒消耗量将安定在 27L 上下。

老龄化趋向凸显，啤酒主力消耗人群面临萎缩困境。啤酒因其度数较低、易于痛饮的鲜 明特点，一直为年轻消耗群体所喜好。但从最新的生齿普查数据体现，我国老龄化趋向正逐 渐凸显：从 2003 年到 2019 年间，15-29 岁群体与 30-44 岁群体占从生齿比重分散下滑了 5%和 4%，与此同时 45-74 岁群体占比增长约 10%至 38%。短期内老龄化趋向不会明显影 响啤酒销量，但长时来看啤酒行业量增空间将十分仅限。

消耗者心态变化+新型酒精饮料打击招致销量下滑。一方面，比年来国内消耗者康健意 识加强，消耗心态渐渐从已往的“多喝酒”变化为“喝好酒”；另一方面啤酒面临来自其他 诸如葡萄酒、预调鸡尾酒同等类低度数酒精饮料的打击，客观上变小了啤酒需求。啤酒占整 体饮料酒的比重从 2006 年 87%，下滑至 2017 年 72%，与此同时葡萄酒和其他酒的占比分 别从 1.5%提升至 3%/6%。

镌汰优化落伍产能，积极布局高端产能。由于已往二十年间龙头企业市场竞争剧烈，通 过多量自建产能或收买场合啤酒产能构成范围上风，借助多量低价啤酒攫取市占率上风。因 此各大酒企均存在多量低效产能，拉低行业全体产能使用率与利润率。以重庆啤酒为例，得 益于在业内率先开启去产能，2015-2017 年间关闭 9 家工场，重啤折旧摊销占比显现明显下 降的同时，资产周转率持续上升，关厂降费成效斐然。百威、青啤与华润等纷繁开启关厂之 路，行业产能使用率持续提升。现在行业内低端产能过剩的成绩已渐渐处理，但仍旧存在高 端以及罐化产能短少的征象，各家酒企纷繁投放高端产能或对旧有产能举行优化晋级，以高 效产能为高端化转型保驾护航。

2.3 消耗晋级叠加本钱驱动，高端转型空间宽广

人均收入+城镇化率提升，消耗晋级助推行业高端化转型。随着中国经济的飞速提高， 城镇住民收入水平快速提升，2021 年人均可支配收入到达 4.7 万元，近十年复合增速维持在 10%支配；与此同时我国城镇化率从 2010 年 50%提升至 2020 年约 64%，城镇化率的稳步 提升增速了中等收入群体的崛起。消耗晋级大趋向构成，一方面催生消耗者关于高品格啤酒 的需求，另一方面为行业完成高端化转型奠基了坚固的市场基本。

原质料占本钱比严重，显现第三次行业性抬价。啤酒原质料本钱中包装物占比接近 50%， 大麦与大米占比接近 23%，二者算计在直接本钱中占比凌驾 70%，因此啤酒对高明原质料 价格动摇十分敏感。第一次行业性抬价主要受 2016-2017 年当局需求侧变革影响，多量小型 包材需求商关停致使质料价格抬升；第二次抬价则主要是自 2018 年起受举世大麦产质变小以及 我国对澳麦“双反”政策影响，入口大麦价格飙升所致。随着新冠疫情的持续反复，2021 年主要原质料价格展现持续抬升趋向，本钱压力下显现第三次行业性抬价。

高端占比明显提升，吨价抬升趋向明白。在客观上消耗晋级与本钱压力和臆断上酒企主 动开启高端化转型等要素驱策下，行业高端化转型态势精良。收入布局方面，高端产物收入 占比从 2013 年 17%提升至 2020 年 37%，低端产物收入占比则大幅下降，自 2013 年 56% 下滑至 2020 年约 30%；销量布局方面，低端销量占比从 2013 年 82%下降至 2020 年 67%， 与此同时高端啤酒销量占比从 2013 年 5%提升至 2020 年 12%。高端产物占比持续提升拉动 全体吨价抬升，近五年行业吨价 CAGR 坚持在约 3%，2020 年啤酒五大团体吨价区间为 2800-4300 元，此中行业均匀吨价约为 3400 元，距离百威亚宁静均 4700 元吨价仍有 40% 以上提升空间。

3 品牌、产物、渠道三位一体，决胜高端势不成挡

3.1 收买喜力完满品牌矩阵，品牌营销全盘吐花

3.1.1 把酒千里北国雪，催开神州万户花

1993 年沈阳华润雪花啤酒仅限公司举行合资具名仪式，华润团体正式进军中国啤酒行 业。短短二十年间，华润啤酒从偏安东北边一隅的一家小厂，在百舸争流的中国啤酒江湖中一 路困难险阻，提高为中国第一、举世第五的啤酒酿造企业，这在天下啤酒史上也是绝无仅有 的传奇汗青。我们实验对华润啤酒的自创建以来的提高汗青举行复盘，分析其快速称雄行业 的中心缘故，分析公司在历经风雨后的竞争上风。

扩张吞并，势不成挡（1993-2005）

90 年代初整个啤酒行业展现百花齐放的态势，各省均有本人当地的强势地产啤酒品牌， 行业全体处于求过于供的火爆时期。此中青岛啤酒作为率先开启举国扩张的酒企，在 1996 年至 2002 年间收买了共 48 家酒厂，完成了从地区强势品牌向举国化啤酒品牌的变化。华润 雪花啤酒则稳扎稳打，依托着央企的雄厚本钱上风与行之好效的并购战略，在 1995-2005 年 间收买了 44 家啤酒工场，相反完成了从东北边一隅到举国吐花的转型。

比力两大啤酒龙头早前的扩张汗青，青啤的扩张并购会合在 5 年以内，只管其举国化布 局的速率傲视行业，但随之而来的是关于局部老旧产能的吸取不妥致使全体产能使用率低 下，本钱用度上升分明等反作用。华润雪花扩张步伐更为妥当，并且关于当地啤酒品牌的渗 透交换更为坚决，一方面协助公司快速交融吞并产能，提升全体运营听从，另一方面助推雪 花成为举国性品牌，销量完成飞速跃升。

举国称雄，拉开差距（2006-2016）

华润雪花举国称雄的标志性事变是 2006 年雪花啤酒销量初次跨越青岛啤酒，成为举国 销量排名第一的啤酒龙头，并将这一上风坚持至今。随着行业扩张吞并进入中终期，举国化 啤酒巨头依靠其雄厚的范围上风以及遍及举国的分销网络，面临中小型酒企占据极大的竞争 上风，增速了举国范围内赛马圈地的历程。华润啤酒销量持续高歌猛进，不休拉大与行业第 二青啤的差距，龙一位置日渐安定。2013 光阴润击败燕京啤酒将广东金威啤酒收入囊中， 至此华润啤酒举国化布局最初一块拼图完成，在短短 20 年内华润啤酒完成了快消品行业中 史无前例的扩张速率。纵观近 20 年的啤酒行业风云变幻，我们以为华润的敏捷崛起主要得 益于以下三点：

沿江沿海的举国化布局战略意图明晰。公司的对外扩张总体来说分为三个局部：1）稳 固东北边中心依据地市场：以辽宁省为中心，渐渐将上风市场扩展至吉林、黑龙江；2）沿长 江流域布局：从长江高明四川省动身，经过并购蓝剑啤酒将四川作为第二中心市场，然后在 湖北、安徽、浙江、上海等地依次建厂布局；3）自北向南沿海扩张，从大连开头，自天津、河北、江苏、福建不休到 2013 年完成对广东金威啤酒的收买为止，在紧张沿海都市均经过 自建或收买酒厂等办法布局。别的公司依托传统上风市场的利润支持其关于新兴市场的迅猛 攻势，华润曾以“蘑菇战略”外貌的形貌公司的吞并办法，即不在乎新市场与旧市场的地域 远近，而是以目标市场本身的优劣为目标导向，在各地的上风市场悉数占领后举国连成一盘 棋，作育了举国性的啤酒霸主。

对被吞并产能的快速整合才能突出。华润啤酒在其迅猛扩张的历程中，在产物以及内里 办理两方面发力整合被收买产能。产物方面，雪花啤酒在进入某地区后，先接纳保存原有本 地强势品牌，雪花与当地品牌并列的办法变小当地消耗者冲突心情，随后经过改换酒液使消 费者顺应雪花口感后渐渐完成对当地品牌的交换。当地强势品牌的保存大概会保存一局部忠 诚的原有消耗者，但是过于痴肥的品牌体系拦阻于举国化营销的展开。雪花品牌销量敏捷提 升，从 2003 年的内里办理方面，公司每接受一处收买的工场，便会派出具有丰厚履历的管 理团队进驻被收买企业的比如财务/贩卖/人力/消费副总等中心地点，确保被吞并酒企能敏捷 投入到正常的消费策划活动中。

以办事终端为中心的深度分销渠道体系。华润啤酒自 2002 年起改为深度分销的渠道体 系，关于渠道及终端的掌控力相较传统“厂商——一批商——二批商——终端”的经销形式 提升分明。接纳深度分销只管在渠道开发初期会招致较大的用度投入，但其上风在于 1）保 证厂商对渠道管控，加强业务代表对渠道的拜候频率，提升渠道竞争力；2）变小经销商层 级，确保小型经销商利润不被大商剥削，提升经销商利润水平与品牌忠实度。雪花啤酒可以 成为举世汗青上销量最高的啤酒单品，以办事终端为中心的深度分销渠道体系功不成没。（报告泉源：将来智库）

行业转型，决斗高端（2017-至今）

随着 2013 年行业产量拐点的显现，过往依靠范围上风压低啤酒单位本钱的薄利多销模 式已不再实用。中国啤酒消耗量下降趋向日趋分明，而销量占比中低端产物占大多的华润遭 受打击最大。2016 年后各家企业均开头了高端化的转型，比如重啤开启“扬帆 22”战略， 率先开头了对低效产能的优化与产物布局晋级之路。已往作为华润引以为豪的雪花大单品， 由于其相对亲民的品牌外貌和价格体系，已渐渐成为其高端转型的掣肘，公司全体战略转型 火烧眉毛。为此，公司于 2017 年正式提出了“3+3+3 ”的高端化转型战略顶层计划，对未 来公司的战略目标做出了明晰方案。

三年方案安分守纪，剑指高端啤酒龙头。公司对将来高端化战略分为三个三年方案：1） 2017-2019：偏重质量增长、转型晋级、创新提高。华润分散完成了“去包袱”（关厂优化产 能+精简贩卖职员）、“强基本”（专注产物质量提升+实行力提升+产物创新）、“蓄能量”（联 姻喜力，推进 4+4 品牌矩阵建立）。2）2020-2022：决斗高端，质量提高。公司发愤到达高 端啤酒市场龙头水平，占据相当的高端啤酒市占率，提质增效。3）2023-2025，高端致胜、 出色提高。华润啤酒将与海表里一流啤酒公司举行“双对标”，完成市值与利润的“双跨越”。

3.1.2 国内+国际品牌双轮驱动，品牌营销对症下药

渠道为王转为品牌为先，高端化转型亟待品牌侧支持。啤酒行业已往考究“渠道为王”， 在各家啤酒企业低端产业拉格产物区别度不高的情况下，渠道的体量及推力决定产物销量。 伴随着过往以薄利多销来摊薄安稳资产本钱的提高逻辑不再，品牌端关于消耗者的拉力成为 了啤酒高端化年代厂商竞争的主要战场，各家巨头纷繁将用度投放从渠道推行转向品牌建 设。即使华润啤酒已往主要精力放在深耕渠道上，但雪花品牌已拥有多量销量基本与消耗者 忠实度，随着华润在啤酒品牌端的敏捷发力，“国际+国内”支配开弓的品牌矩阵将为华润决 胜高端的战略目标提供上心支持。

国内品牌

勇闯天涯换装抖擞重生，营销侧重年轻化与潮水化。勇闯天涯品牌在华润雪花营销史上 浓墨重彩的一笔，2004 年借助勇闯天涯的营销看法告捷完成了雪花品牌的举国化历程。然 而啤酒作为主力消耗人群为年轻人的快消品，其品牌屡屡面临着老化风险，难以与时下的年 轻消耗者产生共鸣。华润开启勇闯天涯 SuperX 品牌晋级方案，将酒瓶交换为更具辨识度的 蓝色瓶身，同时在外包装方面接纳了更具张力的品牌标识与计划言语，愈加契合年轻消耗者 审美。在包装计划全盘换新之外，全新勇闯将潮水 IP 与品牌外貌举行深度绑定，一连 4 季 独家冠名《这就是街舞》，同时冠名《热血街舞团》、《明天之子》等舞蹈、音乐类综艺，并 选用王嘉尔、王一博等当红明星作为其品牌代言人，强化品牌潮水化与年轻化外貌。

植根中国传统文明，营销针对中高端人群。华润作为中国啤酒龙头，一直努力于将中国 传统文明与啤酒相交融，以文明为载体展开国内啤酒营销。2008 年展开举国古修建拍照大 赛，将雪花啤酒与传统文明团结，深化雪花国货极品的外貌。2013 年雪花啤酒推出超高端 品牌“脸谱”系列，将传统戏剧文明中的脸谱外貌作为瓶身计划的主要元素，主要针对 30 岁以上注意产物品格与文明沉淀中年消耗群体。2018 年雪花啤酒推出高端单品“匠心营建”， “食刻有匠心”的品牌调性与其主打高端餐饮的产物定位不约而同，同时雪花啤酒选择资助 传统美食文明节目《风味人世 2》来强化产物眼前的文明属性。2021 年超高端新品“醴”问 世惊起千层浪，高达 500 元/瓶的定价彰显出华润关于啤酒高端化的决计。在国潮崛起民族 自大感不休攀升的当下，具有中国文明沉淀支持的啤酒品牌定将在中国高端啤酒市场中占得 鳌头。

国际品牌

收买喜力中国业务，品牌矩阵大幅强化。喜力啤酒创建于 1863 年，历经百余年提高现 已成为举世销量第二的啤酒品牌。喜力于上世纪 90 年代初外资啤酒来华建厂低潮中登岸中 国，但 20 余年来其在国内的提高并不顺遂，停止 2019 年喜力在中国仅有三家工场，贩卖范 围范围在福建、浙江等地区。华润与喜力攀亲将完成双赢：一方面，喜力借助华润普及举国 的分销体系能明显提升本身销量，另一方面华润借助喜力百年来累积的品牌势能及喜力旗下丰厚的品牌储存，可以好效完满本身全体品牌矩阵。啤酒作为舶来品，国际啤酒在消耗者心 中有着根深蒂固的高端外貌，尤其是在夜场、西式餐饮等消耗场景，诸如喜力、百威等品牌 享有得天独厚的消耗者认知上风。华润力图中国高端啤酒的霸主位置，经过国内+国际品牌 支配开弓的战略将尽约莫多的掩盖目标消耗群体。

一连资助顶级赛事，体育营销深化民意。喜力长时资助天下顶级体育赛事，在举世范围 内将喜力品牌与高端体育赛事外貌绑定，借助体育营销的广泛性拉升品牌高度。比如喜力与 欧足联的互助已凌驾 25 年，每年一度的欧冠赛事中喜力啤酒的标志已成为一代代球迷心中 的经典追念。喜力与欧冠的互助，已如嘉士伯之于英超利物浦队寻常，跨越了平凡商业资助 的范围，升华为两个文明标记的交融，2021 年喜力还初次代替嘉士伯资助欧洲杯赛事。除 足球之外，喜力也资助了 F1 方程式天下大奖赛、橄榄球天下杯等多项大型体育赛事，其体 育营销理念已深化民意。华润收买喜力中国区业务，将明显增厚雪花啤酒的品牌厚度与营销 深度。

深圳雪花啤酒小镇落地，文明产业引导消耗习气。比年来随着啤酒行业高端化转型的逐 步推进，各大企业纷繁器重抵消耗者这啤酒文明的培养，经过兴修线下啤酒体验馆，啤酒主 题园区及啤酒博物馆等多种办法引导消耗者交往并热爱啤酒文明，比如青岛啤酒在举国范围 内开设青啤 1903 酒吧、珠江啤酒创建琶醍文明艺术区等。2021 年 2 月华润啤酒公布告示， 将联手华润置地在深圳原雪花啤酒产业园基本上建立雪花啤酒总部基地项目，包含啤酒汗青 博物馆、啤酒产业遗址、啤酒小镇以及一条年产 10 万吨的精酿啤酒消费线在内的多个配套 办法估计将在 2024 年完成建立。类比珠江啤酒“啤酒廠 BeerCube”项目在珠啤老产业厂 区基本上打造都市综合商业体，雪花啤酒小镇将为消耗者提供沉溺式消耗体验，打造综合性 潮水生存平台，塑造地区性啤酒文明中央，以啤酒文明引领消耗形式晋级。

用度投放高举高打，品牌代价完成跃升。随着啤酒营销中品牌紧张性的不休凸显，且消 费者较难区分啤酒口感及品格上的渺小不同，因此贩卖用度率的高企成为各大啤酒巨头的共 同选择。与国际巨头在中国区市场的利润导向，或其他当地啤酒企业寻求用度投放与利润水 平相一致的导向不同，华润对高端化转型的实行愈加坚决，且其雄厚的资金上风与华润团体 的体量上风，协助华润啤酒在倾销宣传上相较偕行有着更少的掣肘和更大的自在度；并且华 润绝不讳言在用度投放中的强势态度，渴望在广宣方面创建对偕行压倒性的上风。另一方面， 高举高打的用度投放成效颇丰，雪花啤酒的品牌代价展现比年高增的态势，一连 17 年登榜 天下品牌实行室公布的中国 500 强品牌榜单，2021 年雪花啤酒以 1920 亿元人民币品牌代价 荣膺中国最具代价品牌第 28 名。

3.2 产物矩阵丰厚完备，重点打破次高端以上

3.2.1 4+4 组合定位精准，掩盖全价格带

“4+4”产物矩阵完备，掩盖细分价格带。公司自 2017 年制定高端化战略转型方案以 来，不休专心努力对旗下产物矩阵举行扩展。已往华润啤酒曾依托“雪花 Snow”这一举国 化单一品牌完成了自 2006 至今的啤酒市占率第一的光辉战绩，但华润过往主要依托放纵扩 张产能以及低价战略占据市占率，在产物矩阵的完满方面举措不及偕行敏捷。2017 光阴润 在高端转型的第一个三年方案提出后，产物矩阵的扩张明显提速，现已构成以 SuperX、马 尔斯绿、匠心营建、脸谱构成的国内品牌“四大金刚”以及喜力、苏尔、红爵、虎牌构成的 国际品牌“四大天王”为中心的产物矩阵。华润啤酒具体拆分市场价格，针对不同价格带及 消耗群体均有上风产物布局：

超高（18 元以上）

国内品牌：脸谱系列。脸谱系列最早于 2013 年推出，是华润啤酒试水超高端的首款产 品，2020 光阴润更新脸谱系列推出新品“花脸”，在一连中国文明经典计划言语的条件下， 拔取了更具特征的细瓶颈外型。作为国产物牌中的扛鼎之作，脸谱系列啤酒针对 25-45 岁具 备中国文明+国际视野的精英人群量身定制。

国际品牌：悠世白啤 Edelweiss。悠世白啤最早诞生于 1646 年阿尔卑斯山的高处，在 承继 375 年的经典配方的基本上，精选鼠尾草，胡荽和接骨木等多重草本殽杂酿制。从产物 包装、瓶身计划及品牌宣传方面突出蓝白色阿尔卑斯山脉的一致视觉后果，作为针对 25-35 岁都市精英群体的悠世白啤，发起阔别都市哗闹，给予消耗者回归单纯清新、自在丰厚的阿 尔卑斯感官体验。

高高（15-18 元）

国内品牌：匠心营建。匠心营建是华润 2018 年推出的第二款中国文明系列啤酒，瓶身 接纳传统窗棂丁工纹计划，承袭自古道家学派“道在物中”的匠心怀念，彰显产物品格。在 宣传方面匠心营建深度绑定高端餐饮场景，冠名《风味人世 2》综艺贴近与中国传统美食文 化的品牌外貌。目标人群方面，匠心营建针对 40-45 岁寻求品格彰显身份的告捷人士。

国际品牌：苏尔 Sol。苏尔啤酒诞生于 1899 年，于 2021 年 3 月份正式引进中国。苏 尔啤酒英文 SOL 即西语中的太阳，灵感来自于南美加勒比海滩上的光辉阳光。作为华润四 大国际品牌中的中坚力气，苏尔啤酒定位于 20-30 岁生存态度积极，喜好与伙伴分享兴奋时 光的年轻人群。比年来百威旗下同属墨西哥淡啤风味的科罗娜啤酒在国内持续风行，苏尔啤 酒可能复刻科罗娜啤酒的告捷。

高等（12-15 元）

国内品牌：马尔斯绿。马尔斯绿于 2019 年 5 月推出，作为一款针对 25-30 岁潮水、时 尚群体的全新品牌，马尔斯绿从产物计划到品牌宣传上都别具一格。瓶身颜色选用了天下上 最受接待的颜色“马尔斯绿”，与传统大绿棒子的啤酒外貌判然不同，包装贴纸上选用像素 化的雪花会萃拉进了 90 后年轻人的距离。代言人方面选用潮水明星龚俊代言，并冠名潮水 综艺《潮玩人类在何处》。马尔斯绿自上市以来体现出色，21 年体量已接近 5 万吨。

国际品牌：喜力经典/喜力星银。喜力啤酒作为享誉天下的经典品牌，其经典的绿底红星 包装已成为多数民意中协同的文明标记，而来自荷兰传承百年的麦香浓厚的风味也成为了喜 力啤酒共同的魅力。但欧式传统啤酒较重的咀嚼并不合适大局部国内消耗者，喜力因此在 2020 年 5 月推出了口感愈加平淡柔和的喜力星银，作为华润四大国际品牌中的中流砥柱。 2021 光阴润加大对欧冠以及欧洲杯的倾销投放力度，消耗者关于喜力的品牌认知进一步提 升，估计 22 年喜力销量将维持 40%以上增速。

普高（10-12 元）

国内品牌：雪花纯生。雪花纯生作为华润啤酒历久不衰的热销产物，在已往十余年间撑 起了整个雪花啤酒高端啤酒的大旗。雪花纯生定位 25-40 岁泛商务人群，目标人群掩盖面广， 消耗场景不受限定。作为现在华润仅有的接近百万吨销量次高端以上大单品，21 年纯生销量 估计打破 60 万吨。别的，公司方案 22 年推出新品全麦纯生，开启对纯生的产物晋级。多年 的沉淀使雪花纯生具有极高的消耗者着名度与忠实度，将借助华润全新高端化的产物矩阵焕 发重生。

国际品牌：红爵 Amstel。红爵啤酒诞生于 150 年前的荷兰阿姆斯特丹，1968 年被喜力 收买。红爵作为在举世销量排名前十的品牌，2021 年 3 月正式登岸中国市场进入华润国际 品牌体系。红爵啤酒在瓶身计划上接纳红白金三色的搭配，尽显欧陆风情与优雅作风。华润 将红爵啤酒目标人群定位为 20-30 岁喜好交友伙伴寻求品格的群体，在营销形式上注意与朋 友欢聚的场景绑定。（报告泉源：将来智库）

次高（8-10 元）

国内品牌：勇闯天涯 SuperX。勇闯天涯 SuperX 无疑是整个华润国产物牌里最靓丽的 一道蓝色景色线，自 2018 年上市以来不休坚持极高的增速，21 年销量估计打破 40 万吨。 勇闯天涯 SuperX 的放纵告捷，离不开其精准的产物定位与营销宣传。蓝瓶勇闯将本身品牌 外貌与“酷”看法严密团结，经过茂密资助街舞类综艺和泛极限活动，以及签约顶流明星做 代言人等多种营销伎俩齐头并进，与其定位的 18-25 岁富有挑唆精力的年轻一代产生共鸣， 精准营销作育了上市以来勇闯天涯 SuperX的销量大发作。

国际品牌：虎牌 Tiger。虎牌啤酒诞生于 1932 年的新加坡，2012 年被喜力收买，2021 年被华润正式引入中国市场。作为具有典范亚洲风味的拉格啤酒，虎牌啤酒早已远销外洋， 降服了一众西欧消耗者的味蕾。虎牌啤酒选用“释安心中虎”作为品牌中心标语，目标群体 定位为 20-25 岁放飞自我的年轻人，营销形式上绑定陌头美食的消耗场景。

3.2.2 产物布局持续优化，次高端以上增长迅猛

中高端产物占比持续上升，布局晋级行业内比力尚有空间。华润啤酒自 2006 年起占据 中国啤酒销量第一宝座，并且销量上风仍在持续扩展。与同属举国啤酒龙头的青啤相似，华 润啤酒已往依托多量低端产物占领市场，但与青啤选择保存地区性品牌的战略不同，华润选 择使用单一品牌占领消耗者心智以及提高品牌着名度，旗下“雪花 Sonw”品牌销量占比长 期安定在 90%以上。2013 年行业拐点显现后公司持续优化产物布局，低端产物销量占比从 2013 年 70%下降至 2020 年约 50%。与行业其他啤酒企业比力，具有多量低端销量基本的 华润啤酒在产物晋级方面仍大有可为。

次高端以上销量增长迅猛，推进全体吨价稳步抬升。公司 2021 全体吨价到达 3020 元， 同比提升 6.6%，自 2017 年公司开启高端化转型以来，近四年吨价 CAGR 坚持在 6%。次高 端销量的敏捷提升是比年来华润啤酒吨价抬升的基本缘故，21 年公司次高端啤酒完成销量约 186 万吨，同比客岁大幅提升 27.8%。随着公司第一个三年方案关于高端品牌的消耗者培养 开头完成，次高端及以上啤酒销量即将迎来发作期。并且华润啤酒选择跳过行业内主流的先 从 6 元升至 8 元价格带的途径，直接将目标定位与 10 元以上价格带，完成对友商高端化进 度的弯道超车。现在行业内均匀吨价约在 3500 元支配，估计公司将来全体吨价仍有 25%以 上提升空间。

三大单品齐发力，2025 年次高端以上目标销量 400 万吨。公司 2021 年对决斗高端目 标做出明白指引，估计 2025 年次高端以上啤酒销量到达 400 万吨，按此目标推算则 2022-2025 次高端销量 CAGR 将在 22%。从产物端来看，公司现有三大单品将来将成为百 万吨级大单品：1）雪花纯生拥有精良的销量基本及消耗者认知，估计 1-2 年内打破百万吨； 2）勇闯天涯 SuperX精准投合年轻消耗群体需求，且本身品牌外貌借助茂密冠名及代言等活 动已渐渐丰满，估计 3-5 年内到达百万吨级别；3）喜力系列借助精良的国际品牌背景以及 华润强壮渠道推力，估计 5 年内完成百万吨以上销量，别的马尔斯绿、黑狮白啤以及红爵产 品也将作为公司主推品牌，投放较多市场资源。

中端勇闯换装晋级，开启新一轮抬价。2021 年 9 月，华润啤酒公布对旗下中端产物勇 闯天涯从包装到质料的全盘晋级，包装上新勇闯接纳兼具力气感与古代化的深蓝计划言语， 酒体方面晋级质料并将酒精度提升至 3.0%vol，终端批发价从 6 元上探至 8 元价格带。勇闯 天涯作为公司中档价格带的主力产物，2021 年完成销量约 340 万吨，具有较高的晋级潜力。 拥有多量销量基本的中端勇闯顺遂开启抬价，将好效缓解公司本钱端压力，提升公司利润空 间。

3.3 前一阶段关厂收效明显，开启产能优化新篇章

干净利落开启变革，“去包袱”优化低效产能。随着 2013 年行业拐点凸显，已往赛马圈 地历程中累积的多量低端产能亟待优化，为此公司开启第一个高端化转型三年方案，分散在 2017/2018/2019/2020/2021年关闭了 7/13/7/4/5家工场，算计约占 2017年厂房总数的 40%。 同时公司大幅精简员工数目，2017-2020 年间减少了约 25000 名员工；职员听从有所改良， 2020 年人均销量同比 2017 年增长 81%。2021 年公司公布关厂将作为产能优化的常态化措 施，估计之后每年关厂约 3-4 家，将来产能端重心将转向对现有产能的变革晋级以及大型啤 酒工场的制作。

关厂降费成效斐然，产能使用率持续抬升。关厂短期内招致公司计提多量员工安装用度 及资产减值丧失，2017-2021 年关厂干系用度算计为 11.8/19/18.8/7.5/3.9 亿元，克制公司短 期红利才能。但关厂带来的红利已渐渐开释，2017-2020 年公司折旧占营收比重展现持续下 降态势。产能使用率在低效产能去除后取得较大提升，2021 年公司产能使用率为 60.7%， 相较 2017 年提升 7pp。产能优化后带来消费听从的提升也表如今吨本钱上：2018 年由于大 麦等原质料价格大幅上升，行业内主要企业均面临吨本钱抬升压力；公司借助产能优化，2019 与 2020 年吨本钱分散下降 4.8%与 0.6%，相较行业内其他啤酒企业体现精良。随着关厂带 来一次性用度影响渐渐低落，叠加公司产能优化后消费听从渐渐提升，估计公司全体红利能 力将有进一步的提升。

3.4 掌控制高点+提个高客户，渠道变革展露峥嵘

举国化历程傲视行业，构成三大中心市场群。履历 20 余年赛马圈地的提高，华润雪花现 已成为国内啤酒行业中举国化水平最高的酒企。借助对重点场合啤酒企业的收买，公司已形 成四大中心市场群：以东三省为中心的东北边市场群（市占率：辽宁 60%+、吉林 50%+）；以 四川、贵州为中心的东北市场群（市占率：四川、贵州均 80%+）；以安徽、苏南、浙北为核 心的华东市场群（市占率：安徽 70%+、江苏 50%+）。借助中心市场的产能及运输上风，公 司将图版延展至周边省份，渐渐构成举国性市场布局。

东区奉献过半营收，南区利润率最高，中区具有多量潜力。分地区看，东区范围最广， 主要包含东北边三省以及到福建为止的东部沿海都市群，营收占比长时维持在 50%以上。东区 受公司产能优化影响最为严峻，2017-2019 年分散计提了 3.8/8.1/4.9 亿元安稳资产及存货减 值丧失，利润率承压分明。将来东部沿海地区作为公司高端化转型的重点地区，在喜力品牌 的加持下，估计红利才能仍有大幅提升空间。南区主要包含四川、贵州、广东以及其他东南方 地区，得益于华润在四川和贵州凌驾 70%的市占率，南区利润率基本坚持在 10%以上，其 中 2018-2019 年因分散计提了 2.9 亿元、3.3 亿元丧失致使利润率显现下滑；但高市占率基 础下南区高端化历程并不弱于东部地区。中区则主要包含湖北、安徽以及其他未在东区、南 区中的多量半强势地区。中区比年来利润增速迅猛，2017-2020 年 EBIT 复合增速 129%。 随着公司在一线都市运营高端啤酒的履历趋于成熟，市场基本较为单薄的中区具有多量潜 力。

掌控制高点

专注意点地区市场，倾力支持高端转型。只管公司举国化布局已开头构成，但举国各省 份经济提高水平与高端化水平不一，并且从省内来看省会都市与其他地级市提高水平也有较 大差别。公司并未乱来在举国范围内大面积推进高端化转型，而是类比重啤多数会方案，将 具有高端化潜力的地区细化，单列出两省五市+八大高处及各个重点省会，将其作为重点区 域市场举行打破，从市场战略层面倾力支持公司高端化转型。

分地区看，公司在辽宁、四川、安徽及天津等红区市场，依靠 50%以上高市占率及渠道 上风，稳步推进高端新品导入和买店安稳高端份额；在两省五市等啤酒竞争剧烈的白区市场， 公司加大用度支持力度，经过渠道返利、转换对手经销商等办法推进高端化转型。以浙江、 福建和广东三省为例，其主流价格带均已接近 10 元水平，同时百威啤酒以福建为基本盘在 三地占据多量高端啤酒份额。华润借助喜力品牌已往累积消耗者基本，强势切入浙南、福建 等啤酒高处，与百威在夜场、AB 类餐饮等中心渠道掀开直接竞争，攫取高端啤酒市场份额。

提个高客户

举国展开铸剑举动，大力提高中心客户。与低端啤酒仅必要渠道数目举行铺货不同，高端 啤酒的消耗场景屡屡会合在具有较高准入门槛的现饮渠道，因此对经销商的才能、资源以及质 量提出了更高的要求。铸剑举动即在举国范围内与啤酒乃至快消行业内的顶级渠道商和高端运 营人才举行商榷并展开战略互助的举动，公司引入多量具有高端渠道资源及终端，并且能与华 润决斗高端构成战略共鸣的大客户，极大水平增补了已往相对羸弱的高端大商资源。

开启渠道二次变革，转型大客户形式。公司渠道形式一直以公司战略为导向，2002 年 开启第一次渠道变革，从传统经销转向深度分销，由公司主导渠道终端的维护与办事，强渠 道掌控力创造了如今巨大的华润啤酒帝国。2017 年公司高端化战略落地，渠道二次变革应 运而生。公司渠道形式渐渐转向大客户制，从主导变为引导客户举行终端的开发、办理和维 护。借助 CDDS 模子推进渠道建立、渠道运营和职员分工走向精密化、标准化，提升渠道管 理听从，赋能客户将终端提高强壮，富裕使用大商资源支持公司高端化转型战略。

创建高端大客户平台，三级体系分层办理。2021 年 7 月高端大客户平台正式建立，帮 助对大客户举行平台化、一体化、标准化以及举国化的办理运营。大客户平台的中心怀念是 借助“三个会”对大客户举行分层办理：1）举国性大客户“华鼎会”作为决斗高端的尖端 力气，21 年要求次高端以上产物销量 100 万箱以上；2）省级大客户“华樽会”作为高端发 展的中坚力气，现在已有接近千人的体量；3）市级大客户“华爵会”则是高端转型的主力 军，算计将提高约 2000 名客户。公司针对各个大客户量身打造提高方案与业绩目标，经过 华润雪花学习与创新中央对举国大客户举行一致的培训、提高与赋能。2020 年末华润召开 举国渠道伙伴大会，深度绑定优质大客户，持续提升渠道竞争力。“铸剑+赋能+运营”的大 客户战略层层递进，增速公司高端渠道势能开释。

4 用度优化仍有空间，红利才能持续向好

贩卖用度率高于行业均匀，估计仍将维持较高水平。自公司 2017 年开启高端转型以来， 贩卖用度率展现持续提升态势，2021 年贩卖用度率为 20.2%，从 2017 年起维持年均 0.8pp 的增幅。比力行业内高端化水平最高的百威亚太，近三年其贩卖用度率基本维持在 30%上下。 啤酒酒精度数较低，寻常消耗者难以直接经过口感及酒质创建品牌忠实度，同时天性化与差 衍化的消耗晋级趋向要求多量的用度投放以创建高端品牌的消耗者认知。公司作为引领中国 啤酒行业高端晋级的内资啤酒巨头，其产物矩阵中另有局部国际品牌如苏尔、红爵等尚未开 启大范围导入；别的公司总体战略为加大对品牌投入，寻求用度投放的品牌化，估计将来三 年自贩卖用度率仍将维持缓慢增长态势。

办理用度降费分明，仍有较大下降空间。2017-2020 年为公司关厂巅峰期，由此产生的 多量关厂干系用度，致使公司比年来办理用度率高于行业均匀水平。随着关厂步入常态化， 一次性用度将大幅变小；同时公司兴修大型产能带来的范围上风与消费听从提升等有利要素 下，估计公司吨本钱仍将持续下行。比力青啤、重啤等啤酒巨头长时约 6%的办理用度率， 估计公司办理用度率将来三年内仍有 5pp 支配下降空间。

净资产收益率快速提升，次高端敏捷扩容推进贩卖净利率抬升。公司 2021 年 ROE 为 20.1%，同比大幅提升 10pp；行业中横向比力处于精良水平，仅次于重组后的重庆啤酒。得 益于公司 2017-2019 年第一个三年战略的顺遂索地，公司在产能优化、渠道建立以及产物矩 阵方面奠基了深沉的高端化基本，公司 ROE 提升自 19 年后展现增速态势。经过杜邦分析拆 分来看，获益于次高端及以上高利润奉献产物占比的持续抬升，贩卖净利率的持续跃升是推 动近两年 ROE 敏捷增长的根因。（报告泉源：将来智库）

5 红利猜测

紧张假定：

1）从销量上看，随着公司第二个三年方案（2020-2022）的稳步推进，公司已布入决斗 高端，质量增长的紧张阶段，次高端及以上价位啤酒销量的高速增长将成为驱动公司业绩爆 发的基本逻辑。伴随公司高端产物矩阵的完满叠加渠道推力的持续加强，我们估计 22-24 年 次高及以上啤酒销量增速为 29%/20%/18%。中档价位公司勇闯天涯产物作为众所周知的全 国大单品，将持续承接向高端啤酒转换的压力，估计 22-24 年销量增速为-2%/-2%/-2%，呈 现渐渐下滑趋向。低端价位方面，公司将持续紧缩对低端啤酒的用度支持，全盘转为天然动 销，估计 22-24 年销量增速为-6.4%/-7%/-7.5%。中端及以下产物将更多的起到消化公司产能、安定上风地区销量基本盘的作用。综合来看，估计 22-24 年公司全体啤酒销量增速为 0.88%/0.31%/0.68%，产物布局向高端晋级态势分明。

2）从均价上看，自 2017 年公司开启高端化变革以来，17-21 年公司吨价 CAGR 为 6.3%。 偕行业比力下，受制于低端产物占比过高，公司吨价长时低于行业均匀水平。随着以纯生和 SuperX 为代表的高端产物将相继打破百万吨销量大关，估计 22-24 年次高及以上啤酒吨价 增速为 0%/1%/-1%。2021 年下半年受原质料价格持续抬升影响，公司针对局部中档产物开 启抬价，估计 22-24 年中档产物吨价增速为 1%/1%/1%。综合来看，获益于次高及以上价位 的快速 放量，公司啤 酒均价将完成快 速爬升，预 计 22-24 年 公司全体 吨价增速为 10.2%/9.2%/7.8%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资发起。如需使用干系信息，请参阅报告原文。）

精选报告泉源：【将来智库】。将来智库 - 官方网站